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最近，银行成了A股当红辣子鸡。事实上，2025年初至今，股份制行、农商行、城商行均大涨近20%，领涨沪深京三市。这还是在去年银行板块大涨近50%基础之上实现的，彼时全年涨幅第一名。拉长时间统计，自2024年以来，浦发银行、上海银行暴涨逾100%，江苏银行、渝农商行、成都银行等涨逾90%。即便是市值大块头的“四大行”也不甘示弱，均在50%以上，且近期持续刷新历史新高。图：A股银行板块涨幅TOP10，来源：Wind极致抱团之下，银行板块在6月27日没有明显利空因素之下，突袭暴跌3%。这引发了一些人的警惕，认为银行趋势性行情可能要逆转了。当然，更多人认为，这只是银行牛市行情中的一个小插曲而已，更在意寻求合适上车机会。那么，究竟如何看待当前疯狂的银行？01 基本面向下，股价向上在A股市场，以年度为单位的板块趋势性大涨，往往意味着基本面表现较为强劲，亦或是困境反转，有持续较好改善。然而，银行却是一个例外——基本面向下，股价持续向上。截止2025年一季度，A股42家上市银行营收、归母净利润同比下滑1.7%、1.2%。这是继2021年三季度见阶段顶之后，维持波折下移的局面。其实上，看拨备前利润早在2022年四季度便开始出现负增长，已经维系了十个季度。但只看归母净利润，整体表现要比营收、拨备前利润要好得多，那是因为拨备覆盖率成了银行利润的“调节剂”。截止2025年一季度，银行拨备覆盖率为237.9%，已经连续四个季度走低了。图：上市银行业绩累计同比增速，来源：民生证券银行收入大头是净利息收入，又与贷款规模以及净息差密切相关。2024年末，商业银行总资产规模约373万亿元，同比增长7.2%，而2023年之前多数年份均在10%以上。这也很好理解，资金放贷规模与宏观经济增速大致匹配，后者有所下移，放贷规模增速也不可避免地出现下滑。最令银行头疼的还是净息差。截止2025年一季度，商业银行净息差为1.43%，续创历史新低。中国央行曾经在货币政策报告中指出，银行业净息差水平保持在1.8%是一个比较合意的状态，目前却远低于这一水平。且同期商业银行不良贷款率为1.51%。6月25日，招行行长王良在股东大会上称，2025年一季度是一个重要拐点，银行的净息差水平已经低于不良贷款率。两者出现“倒挂”，意味着银行的净息差可能难以覆盖三项成本，对银行业是一个巨大的挑战。从金融市场定价来看，如果一个行业营收、利润持续下滑，估值更低才符合正常逻辑。但银行板块估值伴随股价持续上涨得以持续上行。截止6月27日，中证银行PB较最近五年最低的0.49倍上升了45%。图：中证银行PB走势图，来源：Wind由此可见，银行持续大涨并没有基本面支撑。唯一的解释是资金游戏下的估值抬拉。02 资金抱团盛宴回溯来看，A股银行走牛的大致时间节点出现在2023年底。那么，为什么是这个时间点？答案是“国家队”在这个时间段开始真正发力稳市场，逐步引导其他主力资金介入抱团。2024年初前后，A股市场极为低迷，市场信心不足，多数公司估值处于多年新低水平。在此大背景下，“国家队”开始明确向市场发出信号，增持银行或ETF来稳定股市。据事后披露，2023年10月至2024年4月，中央汇金增持工行2.87亿股、农行4.01亿股、中行3.3亿股、建行0.71亿股。而上一次明确宣告增持四大行还是2015年8月，彼时A股正处于“股灾”恐慌之中。2024年末，“国家队”持有A股ETF超1万亿元，较2023年增长近800%，占市场总规模超三分之一。其中，大头是宽基指数（尤其是沪深300），通过头部公募产品稳定市场，已经有类“平准基金”的属性。强大号召力下，包括散户在内的资金从2024年开始密集大规模流入ETF基金。2024年末，全市场ETF总规模高达3.77万亿元，较年初大增1.72万亿元。其中，其余类型资金主体累计流入超8000亿元，规模同样庞大。ETF中，沪深300、上证50这类宽基类指数基金占大头，且权重最大的也是银行。被动资金持续流入，银行也是最受益的板块。除此之外，2025年开始，公募主动型资金在银行赚钱效应以及公募新规刺激下，加大了银行股仓位配置。2025年5月7日，证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，对三年以上产品业绩低于业绩比较基准超过10%的基金经理，要求其绩效薪酬要明显下降。基金经理比较基准往往是沪深300，其次是A800。要实现自个不被降薪，会驱动更多公募基金往对标的指数去靠拢（因为历年多数公募基金跑不赢沪深300）。而沪深300指数中，金融板块权重超25%（银行占15%左右），远超其他一级行业。金融又是公募基金常年低配板块，导致其出现明显的回补或调仓迹象。新规发布后，中证银行累计大涨超10%，且进入连涨模式，连续破掉2015年、2018年、2021年阶段性高点，直逼2007年大牛市鼎峰。期间，沪深300权重最高的兴业银行大涨超17%，取得明显超额回报。总体来看，2024年“国家队”发力，2025年公募借力发力，共同驱动银行板块顶着基本面下行连续走了超过一年半的牛市行情。当然，这些资金主体发力银行，背后也暗藏一条逻辑主线。2024年末，中央政治局会议、中央经济工作会议，均明确表示2025年要“稳楼市股市”。今年大盘几次大跌，比如1月、4月，“国家队”均在短时间内通过ETF的方式注入了大量流动性，稳住了股市基本盘，也凝聚了其他资金主体的共识——有人兜底银行，根本不用怕。只要这一预期在，而它又是其他资金主体的强风向标，那么银行的疯狂抱团难言轻易结束。03 持续“抱”下去？6月27日，银行的突袭大跌，更像是部分公募基金在二季度末前集中调仓银行，以保证投资风格与原有定位保持一致。而一旦过了6月30日，因持仓标的不透明，或又可以去抱团银行了。但银行抱团能够一直持续下去吗？显然不太会。因为基本面持续往下走，估值应该更低，而股价因资金面逆势持续大涨，那么导致估值抬升非常快，未来存在一个反转下跌临界点——即估值泡沫化。当前，中证银行指数PB为0.71倍。其中，招商银行、杭州银行、成都银行PB超1倍，基于其业绩表现，估值算是合理偏贵了（在2024年之前，市场对银行有偏见，使之长期偏离合理估值水平），但还没有达到泡沫化的程度。基于资金面逻辑以及估值角度看，银行趋势性上涨可能还未结束，但未来涨幅空间会越来越小，不应沉侵牛市中无法自拔，毕竟现在完全靠资金推升估值。在此大背景下，更好策略或许是挑选一些还有业绩成长性、坏账拨备率高、坏账率低的城商行。这些城商行净息差收入与当地经济发展状况匹配，其增速普遍会优于四大行、股份制银行。并且，部分城市行发展转型要更慢一些，未来还可以吃零售占比提升的大逻辑。这些都是股份行、四大行之前已经走过的路。同时，也要避开经营质地相对较差的中小银行，即市场估值给的最低的一批银行，比如贵阳银行、郑州银行、民生银行等。其中，郑州银行归母净利润在过去四年持续下滑，且2020年开始不再实施分红，成为A股唯一一家连续四年不分红的“铁公鸡”。因此，郑州银行股价也很萎靡，较2018年上市初期大跌六成以上。即便在银行板块屡创新高之际，股价涨幅远远落后其它主力银行。可见，市场并不是乱涨一通，定价依旧有理有据。总体来看，A股银行板块经过长达一年半的估值逆势修复，未来将进入风高浪急的博弈阶段，分歧与波动都会更大，降低回报率预期更为合适。本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

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一日惊魂之后，如何看待当前的银行股行情？

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